Le banche centrali stanno tornando a usare toni più aggressivi e i mercati ascoltano — forse anche troppo attentamente. Le aspettative di rialzo dei tassi sono state riviste bruscamente negli Stati Uniti, nell’Eurozona e nel Regno Unito dopo una serie di segnali restrittivi. Vale però la pena fare un passo indietro e chiedersi se ciò rifletta un reale cambiamento di direzione della politica monetaria o semplicemente un posizionamento riflesso. La nostra opinione propende per la seconda ipotesi.
Gran parte del recente movimento è stata guidata dal conflitto con l’Iran. Con il venir meno delle speranze di una rapida risoluzione, i mercati hanno rivisto drasticamente le aspettative per il FOMC di giugno: da un pricing di tagli dei tassi solo poche settimane fa a una probabilità del 15% di un rialzo. Si tratta di una rivalutazione significativa che, unita alla consueta scadenza mensile delle opzioni, ha pesato sugli asset rischiosi nel loro complesso.
Bitcoin non è rimasto immune. Dopo essersi in gran parte disaccoppiato dal rumore macroeconomico dall’inizio della crisi, negli ultimi giorni si è parzialmente riaccoppiato, riflettendo la rapidità del cambiamento di sentiment. Detto ciò, il quadro relativo resta convincente: Bitcoin è ancora in rialzo del 6,4% dall’inizio del conflitto, rispetto a un calo del 9,1% per le azioni europee e, sorprendentemente, del 14,4% per l’oro. Continua quindi a dimostrare resilienza nonostante il contesto.
La questione più profonda è se le banche centrali stiano combattendo la battaglia giusta. L’attuale impulso inflazionistico è ancora prevalentemente guidato dall’offerta — in particolare dall’energia — piuttosto che da una dinamica diffusa di domanda o salari, su cui i rialzi dei tassi sono più efficaci. I policymaker sono stati notoriamente in ritardo nel 2022, il che li porta oggi a privilegiare un inasprimento preventivo. Tuttavia, le condizioni attuali sono significativamente diverse: la domanda è più debole, le pressioni inflazionistiche domestiche meno persistenti e le prospettive di crescita in peggioramento. Aumentare i tassi in questo contesto rischia di comprimere l’attività senza risolvere il problema di fondo. A nostro avviso, la soglia per ulteriori rialzi dovrebbe essere molto più alta rispetto a quanto suggerito dal mercato.
Sul fronte normativo, il CLARITY Act continua a prendere forma. Il Senate Banking Committee non ha ancora pubblicato l’ultima bozza, ma gli operatori del settore hanno avuto accesso al testo all’inizio della settimana. Le principali modifiche riguardano le ricompense sui stablecoin e risultano meno restrittive del previsto.
Gli intermediari, come gli exchange, non potranno offrire rendimenti sui saldi in stablecoin in modo assimilabile a un deposito bancario, come ampiamente previsto. Tuttavia, le ricompense legate all’attività di transazione sono esplicitamente consentite, così come i programmi di fidelizzazione, promozionali e in abbonamento — questi ultimi più permissivi del previsto. SEC, CFTC e Tesoro definiranno i limiti delle ricompense consentite entro un anno, un approccio che appare gestibile nel contesto attuale. Si tratta di un passo avanti significativo rispetto al precedente tentativo del senatore Tillis di vietare completamente tali ricompense, che aveva portato COIN a ritirare il proprio supporto alla bozza precedente a gennaio.
Nel mining, il quadro è quello di una trasformazione strutturale sotto forte pressione finanziaria. L’hash price è sceso a circa 28–30 dollari per PH/s/giorno, un minimo post-halving, mentre il costo medio ponderato per produrre un bitcoin ha raggiunto circa 80.000 dollari nel quarto trimestre 2025. Tra il 15% e il 20% della capacità globale opera ora in perdita.
La risposta è stata un deciso orientamento verso l’intelligenza artificiale e l’high-performance computing. Sono stati annunciati oltre 70 miliardi di dollari di contratti cumulati in AI/HPC tra le società di mining quotate, con alcuni operatori che potrebbero generare fino al 70% dei ricavi da infrastrutture AI entro la fine del 2026. WULF, CORZ, CIFR e HUT stanno di fatto diventando operatori di data center.
Questa transizione ha però un costo elevato. L’indebitamento è aumentato significativamente: IREN ha 3,7 miliardi di dollari in obbligazioni convertibili, WULF 5,7 miliardi di debito totale e CIFR ha emesso 1,7 miliardi di dollari di obbligazioni senior garantite. Il profilo di rischio del settore è cambiato radicalmente. I mercati lo riflettono: i miner con contratti HPC garantiti trattano a multipli EV/NTM di 12,3x, mentre i pure player del mining si attestano a 5,9x. Il settore si è biforcato e il divario di valutazione è destinato ad ampliarsi. Un report più dettagliato è disponibile qui.