Les banques centrales durcissent à nouveau leur discours, et les marchés écoutent — peut-être avec un peu trop d’attention. Les anticipations de hausse des taux ont été fortement réévaluées aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni à la suite d’une vague de signaux restrictifs, mais il convient de prendre du recul et de se demander s’il s’agit d’un véritable changement d’orientation politique ou simplement d’un positionnement réflexe. Notre analyse penche pour la seconde hypothèse.
Une grande partie du mouvement récent a été alimentée par le conflit avec l’Iran. À mesure que l’espoir d’une résolution rapide s’est estompé, les marchés ont fortement ajusté leurs anticipations pour le FOMC de juin, passant d’une anticipation de baisses de taux il y a quelques semaines à une probabilité de 15 % d’une hausse. Il s’agit d’un repositionnement significatif qui, combiné à l’expiration mensuelle des options, a pesé sur les actifs risqués dans leur ensemble.
Le Bitcoin n’y a pas échappé. Après s’être largement découplé du bruit macroéconomique depuis le début de la crise, il s’y est partiellement reconnecté ces derniers jours, reflet de l’ampleur du retournement du sentiment. Cela dit, la performance relative reste convaincante : le Bitcoin affiche toujours une hausse de 6,4 % depuis le début du conflit, contre une baisse de 9,1 % pour les actions européennes et, de manière surprenante, de 14,4 % pour l’or. Il continue de faire preuve de résilience malgré l’évolution des titres d’actualité.
La question de fond est de savoir si les banques centrales livrent le bon combat. L’impulsion inflationniste actuelle reste majoritairement liée à l’offre — l’énergie avant tout — plutôt qu’à une dynamique généralisée de la demande ou des salaires, que les hausses de taux sont mieux à même de contenir. Les décideurs ont été notoirement en retard en 2022, ce qui les incite aujourd’hui à privilégier un resserrement préventif. Mais les conditions actuelles sont sensiblement différentes : la demande est plus faible, les pressions inflationnistes domestiques sont moins persistantes et les perspectives de croissance se détériorent. Relever les taux dans cet environnement risque de freiner l’activité sans résoudre le problème sous-jacent. Selon nous, le seuil pour de nouveaux resserrements devrait être nettement plus élevé que ce que suggèrent actuellement les marchés.
Sur le plan réglementaire, le CLARITY Act continue de prendre forme. La commission bancaire du Sénat n’a pas encore publié la dernière version du texte, mais les acteurs du secteur y ont eu accès plus tôt cette semaine. Les principales évolutions concernent les récompenses sur les stablecoins, et elles sont moins restrictives que ce que beaucoup redoutaient.
Les intermédiaires tels que les plateformes d’échange ne pourront pas offrir de rendement sur les soldes de stablecoins d’une manière assimilable à un dépôt bancaire, ce qui était largement anticipé. En revanche, les récompenses liées à l’activité transactionnelle sont explicitement autorisées, tout comme les programmes de fidélité, promotionnels et par abonnement — ces derniers étant plus accommodants que prévu. La SEC, la CFTC et le Trésor seront chargés de définir les contours de ces récompenses dans un délai d’un an, ce qui semble réalisable dans le contexte réglementaire actuel. Il s’agit d’une avancée notable par rapport à la précédente proposition du sénateur Tillis visant à interdire totalement ces récompenses, qui avait conduit COIN à retirer son soutien au projet en janvier.
Dans le secteur du minage, la situation reflète une transformation structurelle sous forte pression financière. Le hash price est tombé entre 28 et 30 dollars par PH/s/jour, un plus bas post-halving, tandis que le coût moyen pondéré de production d’un bitcoin a atteint environ 80 000 dollars au quatrième trimestre 2025. Entre 15 % et 20 % du parc mondial opère désormais à perte.
La réponse a été un pivot marqué vers l’intelligence artificielle et le calcul haute performance. Plus de 70 milliards de dollars de contrats cumulés dans l’IA/HPC ont été annoncés parmi les sociétés minières cotées, certains acteurs pouvant tirer jusqu’à 70 % de leurs revenus de ces infrastructures d’ici fin 2026. WULF, CORZ, CIFR et HUT deviennent, dans les faits, des opérateurs de centres de données.
Cette transition a toutefois un coût élevé. Les niveaux d’endettement ont fortement augmenté : IREN porte 3,7 milliards de dollars de dette convertible, WULF 5,7 milliards de dette totale, et CIFR a émis 1,7 milliard de dollars d’obligations garanties senior. Le profil de risque du secteur a fondamentalement changé. Les marchés en tiennent compte : les mineurs disposant de contrats HPC sécurisés se négocient à des multiples EV/NTM de 12,3x, contre 5,9x pour les acteurs purement exposés au minage. Le secteur s’est scindé en deux, et l’écart de valorisation devrait continuer de se creuser. Un rapport plus détaillé est disponible ici.